經營者要建立抗拒IPO股價誘惑的定力

過度膨脹　股價最終將遭反噬
　最近又逢股票上市櫃公司陸續發布財報季，被法人稱做是「368」的公司，只要上半年營運結果發布較晚的，過去業績表現不好的，再次成為法人砍股票的對象，所謂財報效應，反映在個別公司的股價上，跌跌不休，相當激烈，形象再一次受到挑戰，投資人信心再度被踐踏。

　368公司是指電子股在股市4位數交易代號的第一位，亦即3XXX、6XXX、8XXX。這類公司絕大部分是掛牌時間較短、公司規模較小的中小型電子股。2004年因博達事件，及2005年第一季因35號會計公報實施的影響，368公司很多都遭到株連，雖然有不少冤屈者，然因近年來這些公司中，業績起伏很大的比例不低，以致被冠上368的稱號。

　逢季報公布時節，法人砍殺368字頭者，的確有遭到錯殺的公司，但事後證明殺對的機率還蠻高的。

　368公司的標準模式是，股票首次公開募資（IPO）前，業績都是超棒的，不管是公開說明書，或是法人說明會或上市櫃前記者會，都展現十足的潛力，藉此吸引投資人認股。當然，最重要的還是能將公司的股票賣個好價錢，愈高愈好，好讓掛牌公司的經營者、團隊、員工、創投、承銷商與非公開募集的早期股東，有個高檔獲利的良機，而掛牌後的蜜月期更是外加的紅利。

IPO之後經營成績變調

　公司股票IPO能否賣得好價錢，主要是證券承銷商的責任。而承銷商拿的是協助公司上市櫃的服務費，或包銷部分股票，賣相好，大家都高興，這樣的合作方式，並沒有什麼不對。

　關鍵在於，股票掛牌交易後，公司就要逐季繳交營運成績。當營運順暢，獲利持續成長，所有人都是贏家；不幸的是，這樣的例子這幾年愈來愈少見到。反之，較為常見的是掛牌前號稱每股純益曾經達多少元，一旦掛牌後，完全走樣。不少公司以50元以上的價格掛牌交易，不到2年時光，營運便由高獲利轉為高虧損，股價跌破10元的面值。

　這些公司雖然不一定爆發財務危機，還稱不上是「地雷股」，但是掛牌不到2、3年，股價便跌8、9成，投資人情何以堪？更可惡的是，公司似乎還不太願意出面詳細說明，究竟問題出在那裡？反正投資人買賣股票，盈虧本來就要自負其責。或許，股價重挫的期間，公司接到投資人責難的聲音塞爆總機，不過一段時間過後，習慣就好，罵多了就變皮了。

　368不是特例，而是股票市場利益結構下必然的結果。早在368之前，股票市場便是這樣運作的。承銷商為搶業績，當然得服侍準掛牌公司，很像媒人，將掛牌的公司包裝得完美無缺，就像嫁女兒一樣。不同的是，要嫁的女兒，有沒有嚴重的缺陷、有沒有先天的疾病、有沒有少隻胳臂，一般投資大眾是無法瞭解的，只要嫁出去，得個好價錢，貨物出門後，概不負責。

IPO是坑殺無辜投資人的起點

　368也不是台灣股市的特例。曾在華爾街打滾近20年的安迪凱斯勒（Andy Kessler）在其著作「華爾街牛肉場（Wall Street Meat）：一個投資分析師的告白」書中，便詳細地揭露了像著名的摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林證券（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）等，如何向投資人推薦股票與股價的方式與思維。其中最有名的是1998∼2000年美國股市最重量級的網路與通訊產業分析師，是如何離譜地在自己發給別人的E-mail中，批評某家公司為「垃圾」，但仍在所服務的投資銀行集團所發表的研究報告中，極力推薦該公司股價前景。

　當這些受迫於公司要求做違心之薦的報告，卻也同時因此得到年薪或紅利高達千萬美元以上的分析師，正是金融與證券市場最黑暗與醜陋一個面相。另一個面向則是金融證券機構唯利是圖，不惜做假；當然，要賣股票的公司也不是省油的燈，哪家能將公司股票賣得愈高價的承銷商，就能得到承銷案，至於公司是否真的值那麼多價錢，並不重要，公司經營層甚至還可以將垃圾變黃金，反正有人願意買的話，即使做假帳也在所不惜。

　2001年以後，很多利用網通泡沫取得不法利益的公司、投資銀行、承銷商，甚至分析師，都被檢查官起訴，處以重罰。

　台灣呢？儘管2004年博達案後，證券主管機關曾經就若干證券承銷商輔導上市櫃公司有過失的情形，予以責付，但是處分相對輕得多，而且很少涉及刑責。

　在這樣的環境下，其實很容易養成所謂的「道德風險」症侯群。要掛牌的公司，可以盡情把掛牌前的業績做得非常漂亮，拿到市場賣個好價錢；或是等到股票市場行情不錯的時候，趁機混水摸魚。前幾年電子業當紅，更是引誘一些奇奇怪怪的企業，跨入這個產業。

散戶消失後中小型公司籌資愈趨困難

　隨著電子業上市櫃公司家數大增，市場供給遠比1997年前多了幾倍。但是我們看到愈來愈多的公司股價，才上市不過2年，就開始連面值10元都無法守住，是產業的問題？是經營的問題？是景氣的問題？還是根本在心態上就有問題？

　2004年以來，台灣股市有一個明顯的趨勢，外資大買台股，但買的絕大部分集中於股價指數權值型的股票，背後原因不管是因為同時操作指數期貨或其他衍生金融商品，或者這些大型公司比較實在，他們很少去碰中小型股。相反地，過去喜愛認養中小型公司的投信，近年來則頻頻在368上踢到鐵板。至於過去喜歡「飆股」的投資人，在1997年以來，歷經多次地雷事件，損失不輕，造成現在大家感受到的「散戶」似乎正在消失當中。

　368是散戶最大的支持者。然而，類似368的公司一再無節制地讓散戶虧大錢，在信心盡失與彈盡援絕之後，368公司未來想要再找到好的籌資管道，困難度會愈來愈高。外資不願，投資人不敢，銀行敢嗎？找不到適合的資金來源，368公司最終只有尋求私募，但是私募不僅是打折賣，而且將愈來愈難找到對象。

IPO是建立企業誠信的第一步

　坦白說，很多股票市場新兵的經營者，其實並不是真的瞭解股票市場信心的問題，IPO價格過高，其實隱藏著日後龐大的經營壓力。雖然承銷商的建議值得參考，但是自己的心態更重要。如果僅是想藉上市撈一票，投資人可能也沒有話說；但若想長期穩健地發展，就需與市場投資人建立誠信關係，建立誠信的第一步，就是IPO的價格，要能反映公司實在的一面。

　掛牌後，隨著經營愈來愈上軌道，股價自然上漲。所謂蜜月期，誘惑的確很大，但是隨之而來的經營壓力更大，而且繼之而來的做假帳、虛灌營收、到處藏庫存的自欺欺人手法，就會讓公司走上岐途，愈走愈偏。因此，建議有心做好、做長事業的經營者，要正視IPO潛在的誘惑，且要有定力抵抗。